沪指逼近六千，气势如虹。投资人此刻关心的问题是：股市盛宴何时曲终人散？的确，天下没有不散的宴席，也就没有一路狂奔的牛市。去年底我曾讲过：股指期货推出之日便是A股深调之时。人们自然要问，股指期货大约要在年底明年初开始交易，股市将会如何反应呢？ 　　要回答这个问题，先要明确界定股市的阶段性调整与趋势性逆转的差别。前者是趋势不变的市场波动，一般界定是回落20%以内，持续时间不超过三个月；后者则是趋势性的牛转熊，跌幅在20%以上，持续两个季度甚至更久。一路攀高的股市总要寻找借口进行调整，在此期间任何一个偶然事件都可能成为股市调整的借口，所以像股指期货出台这样引人注目的事情，非常可能成为股市调整的借口之一。但是无论从各国证券史的案例看，还是从股指期货本身的特性看，股指期货的推出与股票市场的下跌都没有必然的联系，股市的趋势性逆转来源于经济的基本面变化或股市外部的政策性干预。 　　中国股市没有做空机制，这是市场不够成熟的缺陷之一，股指期货的出台会弥补这一缺陷，为做空者提供了一种交易工具。所以，从做空机制联系到股市下跌是有道理的，但股指期货的基本功能并不仅仅是做空，而是双向选择的交易权，即双向选择的投资工具，所以从理论上说，股指期货的出台会强化市场的稳定性，这也是被各国实践多次证明的事实。因此，股指期货的推出从长期看是股票市场的稳定器。 　　为什么又说她可能成为股市调整的借口呢？三点原因：其一是创...[查看详细内容..]

从纳斯达克股灾看中国股市 金岩石 本文发表与《中国证券报》2007年9月14日A0版，金岩石专栏。发表时更改较大，此处为原文。 在美国证券史上，大大小小的熊市在过去80年内共发生了14次，其中有三次被定义为股灾：1929-33年的“大萧条”，1987年的“黑色星期一”，还有2000-02年的纳斯达克崩盘。在《1929年大崩盘》一书中，著名的制度经济学创始人加尔布雷思教授生动的描述了那一场金融风暴，给不少人对股市泡沫的判断留下了一个传统智慧：“不在泡沫中疯狂，就在泡沫中死亡”。从那以后，几乎每一次牛市都有人用这句话来提醒大家关注风险，泡沫也就从此被冠以恶名，为人不齿，退出了经济学家的研究。直到60年代，耶鲁大学的希勒教授再次提出了关于资产泡沫的经济学理论，才使泡沫（Bubble）作为一个经济学的概念重新回到了大学课堂。 在2000-02年的纳斯达克股灾爆发前夜，希勒教授的《非理性繁荣》出版了。他用格林斯潘1996年的一句话作为该书的书名，系统论述了资产泡沫形成的内在机制和经济后果。和加尔布雷思教授不同的是，他在预示泡沫即将破裂的同时，还论证了泡沫产生的必然性及其对产业创新的积极作用。从这个角度回顾纳斯达克市场的历史，可以看出纳斯达克的繁荣与美国IT和生物科技产业的崛起几乎同时发生，克林顿总统提出的“信息高速公路”也正是在1991-2000年建成的。 股票市场有“晴雨表”的功能，既可能是国民经济的晴雨表，也可能是一个新兴产业的晴雨表...[查看详细内容..]

梦醒犹唱高原红 金岩石 本文首发于《上海证券报》2007年9月10日B1理财版，金岩石专栏。 从沪指三千到沪指六千，一年一个梦，一梦翻一番。在沪指五千高原上方红日高照，是夕阳还是旭日？依然是个迷。不识庐山真面目，只缘身在此山中，索罗斯先生的“反身术原理”正是这种意境，先生教导我们要跳出市场看趋势，才能看到市场内在的趋势性本质。 　　很显然，股市在这么短的时间内逼近六千点，并不完全是我所说的外部优质资产注入，即脱胎换骨。因为脱胎换骨需要时间，不可能在瞬间完成。年初时看到工商银行的总市值超过了全球领袖花旗银行，人们都认为是国际玩笑，现在已经笑不出来了，所以中国股市的内在机制和合理估值依然是个悬疑。至少有一点是肯定的：只要银行股不跌，本轮牛市就不会终结。既然如此，如果我们把银行股对全球同行业的高估水平作为调整基数，就还能发现股市中非银行股的价值低估。因为，如果在市场中有一个幽灵般的溢价元素，她就不应该仅仅作用于银行股，而应同时作用于其它板块。 　　还记得在沪指三千附近的泡沫论之争，现在为什么几乎没有争议了呢？在我看来，这就是资产泡沫的扩散效应。设想一下，如果一群人中只有一个人在吹泡，通常会引起他人的评论。久而久之，说泡泡的评论者开始参与了，若干个小泡泡吹起来了，于是那个令人担心令人嫉妒的大泡泡相对地缩小了，而且嫉妒变成了羡慕，担心变成了激励，因为后来者都希望自己的泡泡也能吹大，开始把第一个...[查看详细内容..]

又见快牛！又见快牛！！ ―――股市月度涨跌背后的行为金融 金岩石 本文首发于《钱经》杂志8月号 从“五卅”后暴跌至今，股市在两个多月上升了1500多点，这是出乎意料的。如何看待当前股市，8月12日新华社的社论中有三个关键词：健康，稳定，发展。这是国家政策取向的一个重大转变，因为社论肯定了当前股市的主基调是健康的，而且从长期看，中国股市还需要稳定地发展。 曾经预测“五卅”后会出现一个慢牛格局，现在看来是太保守了，7月股市如盛夏流火，又和去年12月及今年4月一样，单月涨幅在17%以上。区分股票市场的快牛与慢牛，单月涨幅是一个重要标准。从2006年1月以来，单月涨幅在17%以上有三次，一次是在去年12月，上涨27.44%，而后发生了“2.27”的下跌；一次是在今年4月，上涨20.63%，而后发生了“五卅”印花税上调；一次是在今年7月，上涨17.01%。（附图）在全球股票市场的历史上，单月涨幅在17%以上的记录，美国纽约股票交易所两百年至今有4次，纳斯达克股市自1971年创立以来只有两次。过去180余年，德国股市只发生过一次，英国发生过4次。日本较多，从1932-1986年共发生过12次，但此后一次也没有再发生。如果我们把美国标准普尔的月度涨跌拉平，1926-2005年总计80年的数据证明：最高月度的平均涨幅为+1.87%，最低月度是平均下跌-0.8%。（附图）中国股市在本轮牛市中，2006年至今的19个月，涨幅在10%以上的有7个月。 股票市场的暴涨暴跌是新兴股市在起步阶段的一般特征，通常...[查看详细内容..]

最近被热炒的美国次级抵押债风波，真是“山雨欲来风满楼”。次级抵押债是美国金融市场资产证券化的一个品种，发行总规模在6000亿美元以上，原来只有对低信用等级客户群体发放的住房抵押贷款，最近几年由于房价上升，增加了一些以住房净值（Home Equity）增量为抵押品的额度，加起来也不会超过1万亿美元。美联储主席伯南克估计，这次危机造成的损失大约有1000亿美元。 　　1万亿美元的市场损失1000亿美元，10%的亏损对这个市场本身来说当然非同小可。但是由此波及到全美国，全世界，再到亚洲，中国，影响必然越来越小，乃至于微不足道。有统计称中国六大银行涉及的总金额为49.2亿美元，就算这个数字可靠，按1/10折算，也不过5亿美元。在我看来，近期的股市调整和美国的次级债风波没有关系，只是一次常规性的技术调整。用月度涨跌幅度看股市波动，每次超常暴涨都会在之后的两个月内发生高位回调。所谓“超常”暴涨，我以月度涨幅15%以上计算，去年12月一次，后来发生了“2.27”暴跌；今年4月一次，后来发生了“5.30”风波；今年7月又一次，近期将回调5－10%，最多碰到沪指4400就差不多了，美国的次级债风波只不过是股市高位回调的一个借口。 　　应该看到的是，金融市场的全球化及其调控艺术：欧美各国央行的反应如此迅速，措施如此一致。证券化的金融业极大地提高了各国金融市场的关联度，并因此形成了各国金融调控手段的趋同。不仅是调控工具的趋同，而且是调控时间的趋同。金融调控...[查看详细内容..]

最近被热炒的美国次级抵押债风波，真是“山雨欲来风满楼”。次级抵押债是美国金融市场资产证券化的一个品种，发行总规模在6000亿美元以上，原来只有对低信用等级客户群体发放的住房抵押贷款，最近几年由于房价上升，增加了一些以住房净值（Home Equity）增量为抵押品的额度，加起来也不会超过1万亿美元。美联储主席伯南克估计，这次危机造成的损失大约有1000亿美元。 　　1万亿美元的市场损失1000亿美元，10%的亏损对这个市场本身来说当然非同小可。但是由此波及到全美国，全世界，再到亚洲，中国，影响必然越来越小，乃至于微不足道。有统计称中国六大银行涉及的总金额为49.2亿美元，就算这个数字可靠，按1/10折算，也不过5亿美元。在我看来，近期的股市调整和美国的次级债风波没有关系，只是一次常规性的技术调整。用月度涨跌幅度看股市波动，每次超常暴涨都会在之后的两个月内发生高位回调。所谓“超常”暴涨，我以月度涨幅15%以上计算，去年12月一次，后来发生了“2.27”暴跌；今年4月一次，后来发生了“5.30”风波；今年7月又一次，近期将回调5－10%，最多碰到沪指4400就差不多了，美国的次级债风波只不过是股市高位回调的一个借口。 　　应该看到的是，金融市场的全球化及其调控艺术：欧美各国央行的反应如此迅速，措施如此一致。证券化的金融业极大地提高了各国金融市场的关联度，并因此形成了各国金融调控手段的趋同。不仅是调控工具的趋同，而且是调控时间的趋同。金融调...[查看详细内容..]

本文发表于《钱经》杂志《金岩石专栏》2007年6月刊 访山西，发现访客最多的不是钱庄票号，而是杨五郎的“五爷庙”。循着“乔家大院”的故事拜访乔家，又发现这个赫赫有名的大院却不是乔家，却为史上无名的常家大院。作为金融业的晚辈来山西“祭祖”，必然要想两个问题：一是祖先怎么死的？二是祖先死后留下了甚么？却发现晋商作为世界金融业的源头之一，死的不明不白，赔的一干二净。当年名噪一时的乔致庸，最后连自家的宅子都赔光了。 金融这个词现在虽已家喻户晓，但是这个词所代表的产业，却未必人人都很清楚。以公认的存贷业务为标准回顾历史，会发现金融业自产生以来走了四代。虽然至今还有“四世同堂”的业务，但现代的新金融已是今非昔比，面目全非。 晋商的金融业源于钱庄，钱庄金融作为第一代，业务模式的特点是“有贷无存”，是合伙人（或称相与）集合了自有资金对外放贷。这种运营模式，以有限资源对无限风险，所以必然居安思危, 抬高借贷利息，从而成为放高利贷者。于是这个产业总是上不了台面，少数人以“藏”为立业之本，在世并不受人尊重，死后也就无人纪念。乔致庸在史上留名，并不是由于富可敌国，而是由于他家没钱，如电视剧所述，“挪用”老婆的嫁妆起家，最后连自己的老丈人都赔进去了。而一心想嫁给他（而又把他送进监狱）的那个江雪瑛，才是真正的晋商富豪，可能也就是那个常家大院的主人。乔致庸没钱入伙，所以办不了钱庄，于是独辟蹊径，把当时还未成型的票号生...[查看详细内容..]

慢牛在两个“上帝”面前祈祷 　 　———下半年股市格局展望 金岩石 本文发表于《证券时报》2007年7月5日第三版　 　“五卅”之后，股市开始缩量整理，一个月的走势做出了一个“双头双底”的技术图形。悲观者看沪指4300－4100点是“双头”，调侃牛派“下坡走好”；乐观者反看3400－3700点是“双底”，呼吁各家逢低建仓。尽管有许多人反对预测点位，其实人在场内，心不由己，要做到“心中有数”，不看点位多少有些自欺欺人，点位预估就好比推荐股票的目标价和经济预测的成长率一样。 　　投资人对股市心存“敬畏”，但由于中国股市的政策市“胎记”，投资人对市场的敬畏也就必然延伸到对政府政策的敬畏，这就不难理解“五卅”之后的市场心理了。如果把K线图比喻为投资人的“心电图”，图形背后就有市场投资心理的波动，图形中“双头双底”的背后就有两只“手”，其一是市场那只“看不见的手”，其二则是政府那只“看得见的手”。中国股市从原来几乎完全由政策这一只手翻云覆雨，发展到今天的两“手”并举，这是比大牛市还有意义的市场机制变化。 　　行为金融学研究市场投资心理的“锚定效应”，发现在某个点位会使大家不约而同地停住脚步，重估风险，市场由于意见分歧而开始盘整。股市在盘整阶段方向不明，热点散乱，交投清淡。从这个角度看当前股市，可以说沪指4300点是一个由政策取向的变化而形成的市场“锚定”。短线投资机构如果认同这个“锚定”，本能的选择有二：一...[查看详细内容..]

中国远洋挂牌A股，拉开了红筹股回归的序幕。若以深圳的罗湖为界，内地与香港两地股市仅有一桥之隔，同种股票却有两个价格，这非常不可思议。比较两地股市之别，其一是流通体制不同，一个是股权分置，一个是全流通；其二是投资主体不同，一个以散户为主，一个以机构为主。如果这是两地股票价差的主因，那么内地股市已经完成了股改，机构投资人亦在迅速崛起，两地股票的价差应该大幅缩小才是，但事实却并非如此，所以必定另有原因。人民币不能自由兑换也可以作为一种解释，但要找出真正的答案，恐怕还应回到经济学的题中应有之义：供给与需求。 　　香港与沪深股市的最大差别是证券化率，即股市的总市值与GDP之比。香港的证券化率非常之高，内地在2006年以前非常之低，近期虽然急剧抬高，但依然远低于香港。由于内地股市的封闭，全球机构投资人选择以香港作为进入中国的间接市场，争夺中国经济的证券化资源，掀起了长达15年的“红筹热”。从1992年开始，中资企业入港上市和外资机构云集香港，构成了香港股市特殊的外生性供求结构。外生性的股票供求与本地经济的相关度很低，造成了香港畸形高企的证券化率。在香港市场上，来自于中国内地的外生性股票供给主动放弃了A股市场的高市盈率，这使来自国际的外生性投资需求有较强的议价能力，从而形成了红筹股入港的先天性定价偏低。这是一种高流动性与高市盈率的置换，是鱼与熊掌不可兼得的选择，也是所谓定价权之争的历史原因。“红筹热”带给...[查看详细内容..]

《波士堂》直面宗庆后 股市连日暴跌，市场信心动摇了，我还是6月6日的看法，市场将在3500-4200间震荡。不过今天的文章是要特别预告本期《波士堂》（6月30日周六21：00，上海第一财经；7月4日周三19：30，东方卫视），因为本期人物是娃哈哈的宗庆后先生。 “娃哈哈”之战已经从宗先生与达能的公司内部矛盾演变成为一个社会事件，作为观察员直面宗先生，我想在此说明几点： 第一， 对于广泛传播的“后悔当年与达能签约”一说，宗先生回复是媒体误传，我相信他，所以回之以“英雄无悔”。宗先生作为一个非常成功的企业家，其实更像一个草莽英雄：将军气概，怒发冲冠； 第二， 对于在合资公司之外的诸多关联企业，我相信达能起初是默认的，因为双方早已“同床异梦”，各有各的“外遇”，所以心照不宣。差别在于达能的“外遇”没用娃哈哈的品牌，而宗先生的“外遇”用了，这才有了娃哈哈商标使用权之争； 第三， 对于娃哈哈品牌的归属，双方“恋爱”时期有默契给了合资公司，但并没有完成合法的有价转让，所以在法律上还是属于宗庆后集团公司的。如今反目成仇，自然要依法而不依情，因此达能的诉求并无法律依据； 第四， 对于人们广泛关注的结果，我提出了三种选择：A，离婚散伙；B，宗先生退出合资公司另起炉灶；C，宗先生高价收购2%的股权达到51%控股。宗先生没有正面回应，他一要废除违法的协议条款，二要达能公开道歉； 第五， 作为...[查看详细内容..]