基于增长,选择发展

l 上市银行业绩增长率仍然维持高位，但就行业平均来看，基于增长的估价水平已不再诱人。和我们一年前提升行业评级时相比，基于安全估值基础的信心在消退，我们愿意更为谨慎些。
l 横向比较，在全球主要地区中，中国银行股的总体估值不再便宜。如果用GORDEN模型计算隐含资本成本，上市银行08年动态PB隐含的平均资本成本为9%。这一水平已仅高于日本，低于其他主要市场，这表明A股市场已给予了银行股足够的“中国溢价”。纵向比较，我们预计2007年上市银行净利润平均增速37%，2008年净利润平均增速27%。而目前2007年和2008年的动态市盈率分别为37X和29X，整体估值提升的空间不大。
l 如果2007年和2008年上市银行的盈利增速大幅超过我们的预期，那么上述的估值水平就可以有所突破。但从利率市场化、竞争和实际利率的验证看，都至少可以得出结论：2008年之后上市银行利差难以继续大幅扩大。生息资产规模的增长也难以超越市场预期..